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山东鲁阳:陶瓷纤维黄金增长期

日期: 2021-03-29 02:46         本文来源:菠菜app

  山东鲁阳是国内和亚洲地区最大的陶瓷纤维生产商,年产各种陶瓷纤维制品5万多吨,2005年国内市场占有率超过26%。凭借20多年的生产经验积累和每年2000多万元的研发投入,山东鲁阳在行业内的技术优势将延续;淄博地区具备发展陶瓷纤维产业的良好产业基础,公司将在较长时期内保持成本竞争优势。

  陶瓷纤维是一种新型轻质纤维状绝热节能材料,其未来需求增长将受到国内重化工产业发展及国家强化节能政策的驱动。山东鲁阳最近两年销售收入增速达到40%以上,预计未来五年内销售收入将保持年均20%以上的平均增长速度。国内陶瓷纤维行业相对发达国家厂商成本优势明显,继续开拓出口市场将成为山东鲁阳重要增长点。

  山东鲁阳募集资金项目中的陶瓷纤维毯和陶瓷纤维背衬板项目已经先期建成,未来增长将来自于陶瓷纤维织物、陶瓷纤维纸两个募集资金项目以在贵州和新疆两地建立的纤维毯生产基地扩能。

  预测山东鲁阳2006-2008年每股收益分别为0.79元、0.99元和1.24元,三年净利润复合增长率达到25%。若以前期中材科技和瑞泰科技平均发行市盈率20倍计算,山东鲁阳合理价格约为15.8元;若考虑到未来三年25%的净利润增长速度并以1倍PEG估值,公司合理价格约为19.7元。

  预计山东鲁阳网上申购中签率约0.15-0.20%(参见表8)。按照新股上市开盘价涨幅92%计算,申购收益率为0.14-0.18%;按照申购资金冻结4天计算,申购资金年化收益率约为13.6-17.8%,可根据货币市场利率进行融资申购。

  高速增长的陶瓷纤维行业龙头山东鲁阳主营业务为硅酸铝耐火纤维材料、珍珠岩保温材料、高温粘结剂和浇注料等的制造、销售。公司年产各种陶瓷纤维制品5万多吨,2005年国内市场占有率超过26%。公司是国内最大的陶瓷纤维生产商,也是亚洲地区最大的陶瓷纤维生产商。陶瓷纤维也称硅酸铝纤维,是一种密度很低的新型轻质纤维状绝热节能材料,属于耐火材料的一种,使用温度在800℃以上。由于陶瓷纤维的显微构造为多孔疏松结构,因此具有良好保温性能;同时由于陶瓷材料本身的高熔点特性,陶瓷纤维在各种保温材料中具有最高的耐热温度。

  陶瓷纤维原丝商品量较少,一般根据下游需求制作成棉、毯、毡、板、模块、纸、纺织品、浇注料、可塑料、纤维喷涂料等十余种形态。陶瓷纤维使用主要成份为氧化铝和二氧化硅的焦宝石、煤矸石及部分纯氧化铝为生产原料,经过电阻或电弧炉熔融熔融、甩丝或喷吹成纤、干法或湿法制毯工艺等加工为最终产品。山东鲁阳陶瓷纤维产品包括1050、1260、1400、1600等四大系列100多种产品,应用极限温度范围覆盖800-1550度。

  陶瓷纤维广泛应用于石化、冶金、陶瓷、电力、航空、航天、消防、家电、汽车、船舶等各个领域。随着应用技术的提高,陶瓷纤维还在不断拓展新的应用领域,如汽车行业的发动机、排气管的隔热消音,家电行业的绝缘、隔热,以及航空航天、极地科考的绝热与绝冷等领域。在石化、冶金行业等原有领域的应用范围,陶瓷纤维产品的应用也在不断得到拓展。陶瓷纤维原来只应用于工业窑炉内衬,现在可以应用于冶金行业的全纤维台车式炉、环行炉、连铸连轧辊底式炉和钢包盖等全纤维结构、石化行业的乙烯裂解炉、苯乙烯蒸汽过热炉纤维炉衬等。

  2006年上半年,山东鲁阳陶瓷纤维毯产品实现销售收入8627万元,占公司当期销售收入的40%,其它销售收入比重超过10%的产品为模块组件和机制板(参见图2)。

  山东鲁阳主要生产基地位于山东省淄博市南部的沂源县,并根据业务分布在全国各地成立了新疆鲁阳和贵州鲁阳等六家陶瓷纤维和耐火材料控股子公司。另外公司还控股生产轻型钢结构的沂源县鲁阳轻型钢结构工程有限公司,并与跨国陶瓷纤维企业合资成立了摩根鲁阳(山东)热陶瓷有限公司(参见表1)。

  山东鲁阳2004年和2005年主营业务收入增长率分别达到45%和41%,净利润增长率分别达到82%和37%,充分体现了陶瓷纤维行业需求高速增长的特征(参见图3

  股权结构均衡,管理层激励机制良好山东鲁阳初创期为小型乡镇企业,1992年改制为淄博鲁阳节能材料股份有限公司。

  经过历次股权结构变更,公司形成了发行前以南麻镇集体资产经营管理中心相对控股,管理层和内部职工股自然人持股占相对多数的股权结构。本次发行2600万股社会公众股后,山东鲁阳将形成相对控股法人、管理层和流通股东三方持股比例相对均衡的股权状况,有利于形成相对合理的公司治理机制(参见表2)。由于管理层承诺所持大部分股份在上市三年内不流通,未来可望保持良好的管理层激励效应。

  山东鲁阳行业竞争优势可望延续规模优势突出由于陶瓷纤维制品均源于初级产品陶瓷纤维棉,因此企业纤维棉的生产能力决定着其综合产能,行业内通常以陶瓷纤维棉的生产能力来反映企业的生产能力。2005年,国内陶瓷纤维市场总容量约20万吨,销售金额合计约15亿元。作为龙头企业,山东鲁阳近三年陶瓷纤维棉的生产能力分别达到32800吨、45800吨和67000吨,其2005年产量和销售收入约占全行业的四分之一以上,其它市场份额则分布在全国其它200多家陶瓷纤维生产企业中(参见图4)。

  除山东鲁阳外,国内生产规模较大的陶瓷纤维生产企业有南京铜井陶纤有限责任公司、湖北凯龙化工集团股份有限公司、山东淄博红阳耐火保温材料有限公司等。国内年产陶瓷纤维制品500吨以上的有45家,户均销售收入仅在2000万元左右,普遍难以形成规模经济。受资金实力和生产规模限制,多数中小陶瓷纤维企业专业化程度不高,生产工艺落后,缺乏自身的品牌优势和特色产品,难以与山东鲁阳在中、高端市场进行竞争。凭借规模和品牌优势,山东鲁阳产品已经进入中石化、大庆油田、上海宝钢、首都钢铁、武汉钢铁等国内大型企业。公司营销管理部下设北京、南京、沈阳、武汉、广东等17个区域办事处、行业办、项目部、国际部等,产品覆盖除西藏以外的全国各省、市、自治区及40多个国家和地区,在市场开发方面具备同行业小型公司不可比拟的网络优势。

  全球范围内看,山东鲁阳的主要竞争对手主要为英国摩根热陶瓷公司和美国联合纤维绝热制品公司。两家跨国公司年陶瓷纤维生产能力分别达到15万吨和10万吨,较山东鲁阳高出一倍以上。同时跨国公司已经开始进入中国市场,英国摩根热陶瓷已在国内建立了一条2500吨/年的陶瓷纤维甩丝生产线,日本伊索莱特绝热制品公司在苏州工业园建设了合计生产能力3600吨/年的三条陶瓷纤维生产线条。但由于陶瓷纤维市场的主要增长期在重化工阶段及后工业时期,未来国内陶瓷纤维市场快速增长为山东鲁阳提供了追赶机会。由于发达国家企业生产要素价格相对较高,产品日趋集中于附加值更高的高端产品领域,中、低商产品市场仍然是山东鲁阳等国内企业增长的重心所在。

  技术积累深厚,研发投入超前由于行业规模较小,国内陶瓷纤维生产设备普遍为非标设备。经过二十多年生产经验积累和摸索创新,山东鲁阳对纤维生产关键设备进行了改良,功效明显提升。由于此类高产能的设备来自公司的独有设计,国内机械制造企业不能制造。公司自主开发的“大流股甩丝”和“大流股喷吹”技术使甩丝成纤和喷吹成纤效率分别是全国平均水平的2倍和4倍;陶瓷纤维甩丝毯生产线吨/年,是国内其他企业的3.5-7倍;陶瓷纤维喷吹毯生产线吨/年,是国内同行业其他企业的3-5倍。

  经过多年的研究、摸索,山东鲁阳逐步掌握了通过添加人工合成料来调整、改善原料化学成份使陶瓷纤维棉的适用温度进一步细分的先进技术,近年来陆续开发出高铝纤维、含锆纤维、锆铝纤维、含铬纤维、硅酸铝纺织物纤维等产品。新产品含锆纤维被评为“国家级新产品”,属国内首创。

  山东鲁阳最近两年研发经费均超过2000万元,占销售收入比重超过7%,超过业内中等企业一年的销售收入。大规模的研发投入使公司在一个新应用领域不断拓展的行业内始终站在行业技术前沿,获得创新市场的超额利润。2002年,公司通过了中国船级社质量体系认证;2004年2月,公司获得英国皇家UKAS认证。公司近几年率先进入石化行业的乙烯裂解装置、冶金行业的CSP(连铸连轧)生产线以及消防、家电、汽车、船舶等多个新的应用领域或行业,而同行业其他企业只能成为市场跟进者。技术先行战略保障了公司产品毛利率始终保持较高水平。

  山东鲁阳现在拥有41项专利和26项非专利技术,先后被命名为国家火炬计划重点高新技术企业、国家新材料产业基地骨干企业和山东省高新技术企业,是国家“863”计划的协作单位和中国陶瓷纤维国家标准的主起草单位。

  占据资源禀赋,具备成本优势陶瓷纤维的主要原材料为焦宝石、煤矸石、石英砂和氧化铝,而公司所在的淄博地区为国内最重要的陶瓷、耐火材料和煤炭生产基地之一,近百年来形成了完整的陶瓷及耐火材料配套产业链及原料供应体系。原国内最大的日用陶瓷企业博山陶瓷厂、国内最早的煤炭企业之一淄博矿务局、国内主要氧化铝供应商山东铝业均位于淄博境内,原料供应顺畅。

  山东省电力装机容量宽裕,电力供应保障度高,价格在国内居于中等偏下水平。沂源地处鲁中山区,劳动力成本相对低廉。山东已经建成四通八达的高速公路网络,公司产品运输条件便利。距离北方主要出口港青岛港距离仅在200公里左右,出口产品运输便利。

  综合原料、能源、劳动力等成本要素和运输费用等各方面因素考虑,山东鲁阳在国内陶瓷纤维生产商中具备较强的成本竞争优势。但由于纤维毯密度仅在0.1吨/立方米上下,运输费用相对较高,随着业务规模分散到全国范围,异地建立生产中心成为进一步提升公司价格竞争力和提高产品市场占有率的可行策略。公司先后在新疆和贵州成立的两个子公司将建成一定规模的产品生产能力,实现在西部地区和南方市场的就地供货,以节省物流成本和提高供货及时性。中小型陶瓷纤维企业的业务规模无法支持建立区域生产基地,山东鲁阳异地扩建产能使公司在行业内的竞争地位有了实质性提升。

  节能政策及重化工发展推动陶瓷纤维行业增长按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算,使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能;按照500元/吨标准煤价格和8000元/吨陶瓷纤维制品价格计算,年节约能量价格是陶瓷纤维费用的12倍以上,经济效果显著。

  在冶金行业的焦炉炉顶应用方面,全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%,一台焦炉年节能折合标准煤350吨,年节约能量达到陶瓷纤维保温材料费用的22倍。

  从国际经验看,国民经济重化工阶段是陶瓷纤维需求增长的黄金期,而能源价格高涨和政府节能政策则是需求的另一重要驱动因素。美国巴布考克.维尔考克斯公司于1941年首次制成陶瓷纤维棉,但陶瓷纤维在世界范围内的迅速发展期则始于上世纪70年代的能源危机之后。节能因素驱动1969-1987年的二十年间国际陶瓷纤维年需求量由1万吨增长到13万吨,年均增长速度达到15%以上。

  随着产业结构提升,国内重化工业增长速度自20世纪90年代开始开始加快,陶瓷纤维主要下游行业电力、钢铁、机械设备、汽车、造船、化工、电子、建材等行业成为带动国民经济增长的主要驱动力。受下游增长拉动,国内陶瓷纤维行业自2000年以来保持了年均40%以上的高速增长。表3数据显示,山东鲁阳2004年向电力行业和石化行业销售的陶瓷纤维产品分别增长151%和85%,2005年向电力和冶金行业销售的产品则分别增长58%和45%,显示重化工各行业轮番对陶瓷纤维需求快速增长起到了拉动作用。预计未来十年将是国内重化工业集中发展阶段,石化、冶金和电力行业的陶瓷纤维需求仍将保持较高增长速度。

  随着近年来国际、国内能源价格大幅上涨和国内能源进口依存度不断提高,国家加紧了节能政策制订。《中华人民共和国节约能源法》、《关于做好建设节约型社会近期重点工作的通知》和国家发改委《节能中长期专项规划》等陆续公布,“十一五”规划纲要则要求我国单位国内生产总值能源消耗五年间要降低20%左右,并将节能指标分解到各省。“十一五”期间,国家统计局、发展改革委和能源办每半年向社会公布全国和各地区单位GDP能耗情况;2008年对计划执行情况进行中期评估,2010年进行期末考核。日趋严格的节能法规将加速国内相对落后的焦炭、冶金、电力、石化等行业进行节能技术改造,从而为陶瓷纤维产品需求提供增长动力。

  国际竞争优势明显,出口市场增长前景良好与普通增强用玻璃纤维行业中的全球竞争局面类似,中低端通用陶瓷纤维单位价值相对较低,国内厂商在原料、劳动力、环保等方面的成本和各项费用相对较低,具备继续扩大国际市场份额的能力。同时当前国际市场价格远高于国内价格,出口产品盈利能力高于国内销售。

  以标准型甩丝毯为例,2005年年均出口产品实现均价为6979元/吨,较内销产品平均实现价格高20%以上,而这一出口价格尚不足国际市场价格的60%。2006年上半年,公司出口产品毛利率高达45%,远远高于同期国内销售产品37%的毛利率水平(参见图4)。由于出口产品主要为销售价格较高的标准型纤维毯,因此公司标准型产品生产和销售量受到出口需求限制。2005年标准型出口3671吨,当年标准型全部销量为5580吨,出口比重达到66%。随着国内普通型纤维毯产品产量快速增长,可能会稀释公司未来纤维毯产品综合毛利率。

  2004年和2005年,山东鲁阳出口销售收入分别较上年度增长56%和12%,而2006年上半年出口收入已经相当于2005年全年的70%,预计全年出口增长速度将达到30%左右,成为拉动公司增长的重要动力。公司也认识到国际市场的战略意义,计划用3到5年的时间,大力拓展海外市场,实施国际化发展战略。公司计划选择合适时机,在东南亚、欧洲建设两个海外生产基地,重点生产新产品和国际市场畅销品种,在2007年之前初步实现“部分产品海外生产、海外销售”的拓展目标。针对南美、非洲地区日益增长的消费需求,在2008年之前,建设或租用两个库容800吨的储存周转仓库,实现部分产品海外现货供应、现场销售,提高供应保障能力和水平。

  山东鲁阳2003年开发了针对西方国家的壁炉产品并已形成规模出口,对开发国际市场、特别是欧洲市场产生了积极的推动作用,目前在欧洲市场的占有率达20%。公司计划未来重点开发欧洲和北美市场,使这两上发达地区的销售收入达到总销售量的30%以上。募集资金投向及成长性分析山东鲁阳此次募集资金计划投资于年产20000吨环保纤维毯、年产10000吨陶瓷纤维背衬板、年产1500吨陶瓷纤维纺织品和年产1200吨陶瓷纤维纸等四个项目,预计投资总额21685万元(参见表5)。

  由于新股发行较计划大大推迟,公司为抓住市场机遇,2004年开始已通过银行贷款先期建设年产20000吨环保型纤维毯项目和年产10000吨陶瓷纤维背衬板项目。截至2005年7月,上述两个项目均已建成投产,公司将用募集资金偿还上述两个项目的银行贷款。

  2万吨/年环保纤维毯项目于2004年9月和2005年7月分别建成2条(共4条)

  生产线吨。目前国外环保纤维毯的年需求量在10万吨左右,国内对该产品的年需求量约为6万吨,市场保障度较高。

  年产10000吨陶瓷纤维背衬板项目该项目于2005年3月建成并投入生产,2005年实际产量4216吨。该产品在电力行业主要是作为硅酸钙板产品的良好替代品,也可以替代岩矿棉作为建筑装饰材料和吸声材料。

  陶瓷纤维纺织品、陶瓷纤维纸项目是现有产品的扩能,均为填补国内空白的新产品,使公司产品的应用领域从冶金、石化等传统领域向航天、航空、汽车、家电、消防等新领域迅速扩展。国际上陶瓷纤维纸在陶瓷纤维产品中所占的比例为3%左右,产量已经达到了9000吨左右。国内只有山东鲁阳和南京双威科技实业公司两家企业可以生产陶瓷纤维纸,产量仅为550吨左右,在陶瓷纤维产品中所占的比例为1.1%左右,国内市场仍有较大增长空间,市场容量约5000多吨。

  我国耐火砖、不定型材料、石棉制品、硅酸钙板、岩矿棉、陶瓷纤维等耐火、绝热材料市场总量约在1700万吨,陶瓷纤维按重量计仅占整个耐火、绝热材料的1%左右,远远低于国外5%的比例。由于陶瓷纤维节能效果显著及良好的性能价格比,可以逐步扩大应用领域并替代部分其他耐火、绝热材料。在不考虑下游行业增长的拉动作用下,陶瓷纤维替代其他耐火、绝热材料的市场空间约为85万吨。山东鲁阳四个募集资金项目均为现有陶瓷纤维产品的扩能或产品升级,生产技术均为公司自主研发,并可以充分利用现有的客户资源和销售网络。整体而言,公司四个募集资金项目均有较好的市场基础,达到投资回报目标确定性较大。

  除募集资金项目外,公司近期投资计划还包括新疆鲁阳21000吨针刺毯(6*3500)

  和新疆鲁阳10000吨/年陶瓷纤维针刺毯(4*2500)。以上两个项目2006年均已有部分产能在建,2006-2009年期间将配合区域市场需求增长节奏陆续投产。作为纤维产品配套材料,公司2006年末将在本部建成400万块轻质莫来砖产能。预计公司本次改造新股募集资金净额将达到2.75亿元,超过四个计划投资项目资金需求量近6000万元,超出部分将有利于公司尽快启动贵州和新疆扩能项目。

  盈利预测山东鲁阳未来三年分产品销售收入假设如表6所示。由于公司未披露分产品毛利率,假定2006-2008年陶瓷纤维产品综合毛利率与2006年中期持平。

  山东鲁阳陶瓷纤维产品前期享受资源综合利用所得税优惠,同时公司近年来新建项目享受国产设备投资所得税抵免,前三年实际平均所得税率约为15%。假定公司未来平均实际税率为18%,但2006年由于国产设备投资所得税抵免而略低。

  预测山东鲁阳2006年-2008年每股收益分别为0.79元、0.99元和1.24元,未来三年净利润复合增长速度为25%。

  估值:合理价格区间:15.8-19.7元国内上市公司仅中国玻纤、中材科技和瑞泰科技三家公司的玻纤和耐火材料业务与山东鲁阳陶瓷纤维业务可比性较强(参见表7)。其中瑞泰科技为近期上市的新股,所从事的耐火材料业务与陶瓷纤维业务相似度较高。耐火材料市场增长前景略逊色于陶瓷纤维,但瑞泰科技当前交易市盈率由高达39倍,难以作为相对估值参考。中国玻纤负债率偏高且公司股权结构不甚合理,可比性相对较差。

  若以前期中材科技和瑞泰科技平均发行市盈率20倍计算,山东鲁阳合理价格约为15.8元;若考虑到未来三年25%的净利润增长速度并以1倍PEG估值,公司合理价格约为19.7元。综合考虑,山东鲁阳合理价格区间为15.8-19.7元,建议开盘价在些区间之上时卖出,低于区间下限时买入。

  申购策略近期在中小企业板上市的青岛软控、高新张铜、雪莱特等7家新股上市首日开盘价算术平均涨幅为102%,涨幅中值为93%,预计山东鲁阳首日开盘价将在21.2-22.2元。

  山东鲁阳将与其它两家中小板企业同日发行,从而对申购资金产生分流。根据近期市场参与中小企业板新股申购的资金量,预计山东鲁阳网上申购中签率约0.15-0.20%(参见表8)。按照新股上市开盘价涨幅92%计算,申购收益率为0.14-0.18%;按照申购资金冻结4天计算,申购资金年化收益率约为13.6-17.8%,可根据货币市场利率进行融资申购。

  风险提示1、公司资源综合利用税收优惠政策和国产设备投资所得税抵免额存在较大不确定性,影响盈利预测准确性。

  2、纤维毯产品平均销售价格由2004年的5483元/吨明显下降至2005年的5151元/吨,未来陶瓷纤维产量高速增长可能使产品价格下跌速度超过预期。

  3、陶瓷纤维产品大量以远低于当地市场价的低价出口到欧洲市场可能招致本地竞争对手提起反倾销调查,影响未来出口。

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